金巖石解析新股發行如何調控【精】

　　股市連續下跌,就會被歸因于新股發行節奏過快,于是暫停新股發行.股市接連上漲,于是新股發行“開閘”,又可能因為發行市盈率過高而導致市場高估,進而誘發股市下跌.無意之中,管理層經常是在進行著新股發行的宏觀調控,卻似乎并沒有披露過實施調控的原則和標準.

　　貨幣政策作為宏觀調控的工具大致有了四個字:穩、緊、松、擴.伴隨著宏觀經濟的周期波動,央行選擇執行穩健的或寬松的政策基調,特殊時期也會短期執行從緊的或擴張的政策干預.證券包括股票和債券,亦可統稱為“第二貨幣”,所以原則上也存在著宏觀調控的必要性和規范化.既然如此,新股發行的市場化也就包含著市場化的宏觀調控,不僅要控制發行品質,而且要控制發行節奏,在現行體制內引入新股發行節奏的規范化.

　　純粹的市場化發行體制是注冊制,早期是交易所的拍賣制,后來產生了做市商制.相對而言,做市商制度是最市場化的,它是由注冊的做市商來控制發行品質和發行節奏,監管者負責監管合法注冊的做市商和上市公司.這就是早期的納斯達克市場,即交易商驅動的證券市場,英文表達為DealersMarket.但在2000年互聯網泡沫破滅之時,一年之內近40%的納斯達克上市公司被一次性淘汰（其中有我們投資的兩家）.此后,納斯達克市場轉型為交易所,其申請在2007年獲得美國證監會的核準,所以今天的“后納斯達克市場”雖然還保持著做市商制度,但公司上市的核準權已經從交易商移轉給交易所了,其新股發行的標準和程序與紐約股票交易所幾乎沒有什么差別.作為當初美國納斯達克市場的做市商,我認為,這就意味著交易商主導的新股發行體制從此走進歷史.

　　新股發行的管控主體是交易所?證監會?還是交易商?在歐美金融業發展的歷史上有個過程,簡而言之,是先有“所”,后有“會”,再有“商”.而新股發行幾乎都是由“所”與“會”主導,各國的股票發行體制雖然不同,但差別只是“強會弱所”還是“強所弱會”.中國A股市場是“強會弱所”的發行體制,在我看來,比較適合中國的國情和社會主義市場經濟制度,所以現行體制的基調難以發生重大改變.以現行體制為前提,應如何以市場化的方式宏觀調控新股的發行節奏呢?

　　新股發行節奏的調控是“量”的控制,可量化的坐標主要有二:其一是流通總市值;其二是市場交易量.在股權分置改革之前,還有一個總市值的坐標,包括非流通股.A股市場的歷史證明,每年新股發行的總量都不能超過流通市值的10%,接近這個上限,股市就背離基本面估值的邏輯而單邊下跌.此外,股市交易量的動態與新股發行量也有關聯,在邏輯上也是可以量化并調控的.

　　在缺乏企業自我約束的經濟環境下,中國只能依靠證監會實施宏觀調控,于是控制發行節奏就成為市場監管的主題之一,建議盡快以流通市值和交易量為主要依據,量化新股發行的年度比例上限和下限,改變目前非程序化的隨機“中止”和“開閘”.

　　流水不腐,戶樞不蠹.新股發行的宏觀調控不僅要控制發行節奏,還要強化程序性的退市和兼并,逐步降低上市公司的家數增長.A股市場獨一無二的現象是投機成性,即“惡炒”ST股票.如果說ST殼公司上市公司是“棺材”,中國股市的一大“怪”就是棺材常常比活人還值錢.這顯然是不合理的,如果上市之后就像吃了唐僧肉一樣可以長生不老,還能借尸還魂,股市中邪惡的“妖怪”就一定會多過善良的“唐僧”.所以股市的宏觀調控不僅要控制發行節奏,而且要監管“下水道”,要通過程序化的退市和兼并不斷消滅上市公司,為優質企業的上市留出市場空間,為理性投資的市場保持清潔環境.

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