銀行縮表對中國有什么影響

　　導語：在4月中國金融數據陸續發布之后，機構意外的發現：真正開始縮表的不是央行，而是銀行!這引發市場恐慌的縮表到底是什么?又對中國有著怎樣的影響?

　　什么是“縮表”?

　　簡單來說，縮表就是指中央銀行減少資產負債表規模的行為。在資產負債表中，負債+所有者權益=全部資產。

　　舉個例子，某掌柜耗資紋銀1萬兩開了一家錢莊，某日有客官存銀一千兩，掌柜給開出一張等值銀票。此時，錢莊的資產就是1.1萬兩紋銀;而持票者手里的銀票，即錢莊的負債。次日，持票者去錢莊兌現白銀，銀庫里白銀減少、銀票銷毀，即資產和負債同時減少，這就叫縮表。

　　中國央行參事、央行調查統計司原司長盛松成最新表示，央行縮表不等于緊縮，擴表也不意味著貨幣放松;中國央行如果縮表也不是主動的，而且不存在大量縮表的問題，當前中國仍保持穩健中性的貨幣政策。

　　美聯儲縮表與中國縮表

　　中國央行資產負債表和美國中央銀行資產負債表有很大的區別，美國是主動縮表，中國央行如果縮表也不是主動的，而且不存在大量縮表的問題。

　　1.美縮表的基本邏輯

　　美聯儲運行的大致邏輯與我國央行都是一樣的，即運用各種手段調節基礎貨幣，從而調節貨幣市場利率。但有一點不同，我們央行吸收外匯資產成為儲備資產，美國央行中此項很小。

　　美聯儲現在的縮表，源于之前數輪主動“擴表”行為，也就是我們常說的量化寬松(QE)政策。量化寬松是指央行在面臨利率零下界但仍希望實行擴張性貨幣政策時，采用購買國債等中長期債券的方式來增加基礎貨幣供給，類似于公開市場操作。購買的債券形成了央行的資產，同時在央行資產負債表右邊形成基礎貨幣，從而“擴表”。

　　2.中國并無縮表壓力

　　美國之所以要采用“縮表”，是因為此前實行QE政策積累起了龐大的資產。但中國并未實施相應政策，能夠拿去縮表的資產也十分有限。

　　美聯儲的債權一項長期占其總資產的90%以上，這其中又主要是國債(55.3%)和MBS(39.1%)，也就是縮表所針對的目標。而中國央行各項債權僅占總資產的30%，其中，國債僅占總資產的4.4%。

　　可見，美聯儲與中國央行資產負債表結構上存在顯著差異，我國央行并沒有美聯儲那樣龐大的國債和MBS需要處理，也就沒有美聯儲那么迫切的“縮表”壓力。

　　3.中國可能仍需擴表

　　我們下一個任務，是進一步考察美聯儲“縮表”后，預判我國央行可能的政策應對。美聯儲的緊縮政策可能使得美元升值，吸引新興市場國家的外匯資金流出，導致我國央行被動縮表。體現在資產負債表上，是左邊外匯占款下降，右邊基礎貨幣下降。

　　自2014年人民幣對美元貶值開始，央行的外匯占款就開始下降，2015-2016年尤其明顯。我們在之前的報告《2017年銀行業資產負債配置展望》中，也預計今年外匯資產是繼續下降的。因此，基礎貨幣會被動回籠，央行還需要投放新的基礎貨幣或降準進行對沖。

　　換言之，為對沖美聯儲的縮表行為，央行反而可能進行擴表。當然，這種“擴表”是相對于外匯占款被動下降而言的，不是放水，是補水，同樣不能過度解讀為貨幣政策取向有變。

　　隨著4月詳細的金融數據陸續發布，國泰君安銀行團隊發現，真正開始縮表的是銀行。

　　瑞信董事總經理陶冬認為，銀行縮表比央行縮表更可怕。

　　4月25日的政治局會議將防范金融風險提高到一個前所未有的高度，其背后的政治決心毋庸置疑。隨后一行三會陸續出臺政策力促金融去杠桿，這一效果也開始顯現。

　　據國泰君安銀行團隊測算，4月自營非標或投放非銀大幅收縮約8000億元，這個信號顯示，金融去杠桿取得了一定效果，銀行開始收縮非銀、非標等業務。

　　經分析，4月M2總量是下降3278億元，分解后發現，稅款繳納導致4738億元M2被回籠，外占和債券也回籠少量M2，信貸派生了超過1萬億元的M2，其他項為-7962億。

　　在4000億的缺口中，一部分可以解釋為資管產品把資金投出去了，比如投給企業(非銀存款先變成企業存款，當然后續企業存款又可以通過交易變成其他存款);

　　另一部分則毫無疑問有其他人(個人投資者之外的)在贖回資管產品。是誰?是銀行。這也印證了前期市場上銀行贖回委外的傳言。

　　此前，銀行通過表外理財、非銀部門的渠道，繞開監管規定，額外從事資產投放，也就是額外加了金融杠桿。但是隨著銀監會出臺一系列文章，一方面發現問題就隨時糾正，另一方面也使銀行開始自覺收縮、停辦有違規嫌疑的業務。

　　瑞信董事總經理陶冬認為商業銀行大幅收縮自身的資產負債表會帶來兩方面影響：

　　1、信用收縮。

　　一場銀行業主導的信用縮表，尤其體現在資產負債表外業務的快速削減。由于過去幾年中國經濟的信用擴張基本上靠表外擴張完成的，這次突如其來的表外收縮的沖擊比數字上可以看到的更兇猛。信用斷流對經濟和房地產業所構成的風險，可能比資金成本上漲更大。

　　2、信用債成本的飆升和集資能力下降。

　　過去兩年，中國經濟的整體杠桿水平還在上升，不過將集資平臺從理財產品移向信用債使得資金成本大幅下降，集資也更規范。信用債市場環境突變，可能令嚴重依靠借新債還舊債的部分企業的違約風險大幅上升。

　　同時，儲蓄增長明顯放緩，銀行爭奪存款之戰一觸即發，貨幣環境正常化正在由貨幣市場的“假加息”，傳導向實體經濟的真加息。

　　陶冬表示，近期中國經濟正在面臨一場突如其來的流動性短缺，主要涉及銀行的表外業務收縮，其烈度可能比數據所表現出來的更高，債市股市的表現折射出信用環境的改變。為了舒緩壓力，央行重啟了公開市場操作，不過相信貨幣環境正常化還將繼續，金融強勢監管還將繼續。

　　陶冬稱，貨幣環境正常化、防范金融風險、加強監管力度、肅清金融腐壞，長遠看都是好事，乃是防范系統性風險所必需。不過各部門紛紛推出的措施，卻在制造一個疊加共振效應，有可能導致信用環境的矯枉過正。防范風險反而成為制造新風險的源頭，就事與愿違了。這是需要警惕的。

　　美聯儲縮表對中國的影響

　　首先，美元可能會升值。縮表帶來的一個直觀結果是市場上的美元將減少，與此同時，依然留在市場上的美元購買力會增強。不過需要注意的是，美元升值與否涉及因素眾多，并不單單取決于美聯儲貨幣政策。

　　美國財長努欽在接受采訪時表示認同特朗普的觀點，即美元短期內需要貶值。瑞銀亞太外匯主管Dominic Schnider日前也對媒體稱，特朗普政策令人失望，美元近期的下行趨勢尚未結束，后市可能會進一步走弱。

　　其次，黃金可能會下跌。目前，國際現貨黃金仍是以美元來定價，因此黃金和美元價格呈現一定的負相關聯系，如果美元上漲，黃金將存在下跌風險。

　　最后，保守型投資標的將走強。美聯儲縮表勢必將對全球經濟造成蝴蝶效應，雖然這一變局的結果尚未明晰，但可以確定的是，各國經濟面臨的風險將加大，以避險為主的投資思想會占主導地位。

　　未來貨幣政策展望

　　央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，專門用一個專欄回答了市場關注的縮表問題，其根本目的是為了打消市場對未來進一步緊縮的擔憂，穩定市場預期，避免貨幣市場過度波動，為后續的金融去杠桿工具創造平穩的貨幣環境。

　　同時，銀監會、證監會、保監會、財政部、商務部等部委均開始對自己轄內的金融風險相關領域開始排查整治。在風險排查過程中，部分金融機構的資產運用開始主動謹慎或被動受限，這最終將導致信用貨幣擴張受限。這也從另一方面使央行已無進一步緊縮貨幣的必要。如果監管嚴厲程度超預期，導致銀行信用投放收縮，那反而還可能增加央行貨幣操作的空間。

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